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冲击过后黄金通道展骐骥之跃，2023Q1 净利润恢复至2019 年同期94%、领跑出行链板块。五一或成为暑期需求景气的积极信号，我们测算公司Q3 净利润有望超2019 年同期。外部冲击影响票价弹性释放，我们测算2023Q1 本线客公里收益较2019Q1 同比增长5%~6%，预计2023Q3 本线客公里收益相对2019 年同期或增8%左右，暑期将迎来运行图优化调整，有望实现较2019 年的量价齐升。料2023Q3 京沪高铁跨线列车收入较2019 年同期增幅15%以上，全年京福安徽跨线车量公里占比或升至25%~30%。京福安徽的资产价值或存低估，据《中长期铁路网规划》（2016-2030 年），2026 年商合杭将接入京港（台）通道，我们预计商合杭区段列车通过密度稳态情形下有望媲美京沪高铁，2026 年京沪安徽或实现净利润近30 亿。同时现金流转好有望带来财务费用压力的缓解，未来“中特估”体系将持续完善，作为铁路客运黄金通道亦有望受益。继续强烈推荐，维持“买入”评级。

冲击过后黄金通道展骐骥之跃，2023Q1 净利润恢复至2019 年同期94%、领跑出行链板块。五一或成为暑期需求景气的积极信号，我们预测公司Q3 净利润有望超2019 年同期。京沪高铁为连接京津冀和长三角两个主要经济带的黄金通道，覆盖6.5%国土面积、27.3%人口、32.5%GDP，占全国高铁累计客运量约10%，区位优势无可替代。外部极端冲击下，凭借委托运输管理的商业模式、无可替代区位优势以及公司对本线、跨线运力布局的前瞻规划，公司在出行链板块中业绩最具韧性，其中2023Q1 净利润恢复至2019 年同期94%。票价市场化以来，外部冲击影响票价弹性释放，2023Q1 本线旅客周转量快速恢复的背景下，我们测算本线客公里收益较2019Q1 同比增长5%~6%，料Q2 本线旅客周转量有望超过2019 年水平，五一或成为暑期需求景气的积极信号，我们预测公司Q3 净利润有望超2019 年同期。2023 年，需求恢复带来本线票价弹性释放，进而本线票价弹性吸引跨线车流量的增长，未来“中特估”体系将持续完善，作为铁路客运黄金通道亦有望受益。

多重因素构筑黄金通道卓越的盈利能力，理想状态下单车收入增量有望超2019年20%+，目前的票价市场化并非终点、后续有望持续贡献增长动力。预计2023Q3 本线客公里收益相对2019 年同期有望增长8%左右，暑期将迎来运行图优化调整，有望实现较2019 年的量价齐升。以16 辆编组复兴号（型号：

CR400BF-A）和17 辆编组复兴号（型号：CR400AF-B）为例，各席次中二等座、一等座和商务座分别占比85.9%、12.3%、1.8%，若对应客座率分别95%、95%、80%，假设不同席次均执行第七档票价，则全车售票收入（vs.原固定票价）将提升20.4%，未来两年票价弹性有望持续释放。我们选取跟踪平日票价（远离假期）进行实地测算，全车次平均票价较原固定票价涨幅为7.6%，考虑部分日期有波动等因素，基本上符合我们Q15%~6%的增长判断，预计2023Q3 本线客公里收益相对2019 年同期有望增长8%左右。结合量价两个因素，在中性假设下，我们测算2023 年公司客票收入较2019 年提升9.3%。

料2023Q3 京沪高铁跨线列车收入较2019 年同期增幅15%以上，全年京福安徽跨线车量公里占比或升至25%~30%。京福安徽资产价值或存低估，2026 年商合杭、合福铁路将接入京港（台）通道，我们预计商合杭区段列车通过密度稳态情形下有望媲美京沪高铁，2026 年京沪安徽或实现净利润近30 亿。跨线车成为公司对冲周期的调节器、亦有望成为驱动成长的加速器，本线票价市场化有望进一步吸引跨线列车周转量的增长，料2023Q3 京沪高铁快线列车收入较2019 年同期增幅15%以上。我们从现有通过能力优化、通过能力提升以及车型替换三个维度探讨高铁列车区段通过能力，按照目前京沪高铁能力和技术水平，预计未来3 年区段列车平均通过密度复合增速10%左右。京雄商高铁+商合杭铁路+沪苏湖铁路有望打造新的北京-上海通道，与京沪高铁协同效应驱动中期成长。2026 年商合杭、合福铁路将接入京港（台）通道，我们预计商合杭区段列车通过密度稳态情形下有望媲美京沪高铁，2026 年京沪安徽或实现净利润近30 亿。

现金流转好有望推动财务费用压力的缓解，预计公司2023 年业绩将大幅修复，随客票提升、运行图优化、京福安徽跨线列车快速增长，2024 年公司有望实现135 亿利润。京福安徽并表后，公司单季度财务费用增长至6.7~8.3 亿，引发市场关注。2023 年客运量和跨线列车开行量迅速恢复，公司现金流将大幅好转，疫情前现金比率在1.6 以上，随着收入增长，公司偿债能力有望快速恢复，使得财务费用率进入下行通道。对比2018、2019 年，公司收入较成本增幅分别领先3.1、6.5pcts，短期看提价带来的本线票价弹性和跨线吸引的车流量增长，中期看雄商通车后带来的京沪安徽的价值释放，预计2023 年公司业绩将得到大幅修复，路网潜力进一步释放有望推动公司2024 年实现135 亿以上净利润。

风险因素：宏观经济增速不及预期；客运需求恢复不及预期；路网协同效应不及预期；票价提升、成本控制不及预期。

投资建议：动车组使用费等多项费率纳入国铁集团全网统一标准的清算体系，区位优势带来流量密度和价格弹性，在全网清算的价格标准体系下驱动产生卓越的盈利能力。外部冲击影响票价弹性释放，我们测算，2023Q1 本线客公里收益较2019Q1 同比增长5%~6%，预计2023Q3 本线客公里收益相对2019 年同期有望增长8%左右，暑期将迎来运行图优化调整，预计将实现较2019 年的量价齐升。料2023Q3 京沪高铁跨线列车收入较2019 年同期增幅15%以上，全年京福安徽跨线车量公里占比或升至25%~30%。京福安徽资产价值或存低估，2026 年商合杭、合福铁路将接入京港（台）通道，我们预计商合杭区段列车通过密度稳态情形下有望媲美京沪高铁，2026 年京沪安徽或实现净利润近30 亿。

同时现金流转好有望带来财务费用压力的缓解，“中特估”体系将持续完善，作为铁路客运黄金通道亦有望受益。我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测0.26/0.28/0.30 元，参照日本JR 东海的成长期估值给予公司2024 年25xPE，对应目标价7.0 元，维持“买入”评级。